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產業基金來了

作者/來自:中國公路雜志 2016年第13期發布日期:2017-06-21點擊次數: 7764

隨著我國經濟的騰飛,基礎設施建設領域的投融資體制改革也被加快提上了日程,國家宏觀改革政策的總體目標是改變當前投融資主體單一、渠道狹窄、方式相對匱乏、政府直接投資比重較高的狀況,通過引進社會資本,拓寬市場化融資渠道,同時推動管理體制和運行機制改革創新。


產業基金作為一種利益共享、風險共擔的集合投資制度,不但有助于發展直接融資,而且對貫徹國家區域發展戰略和產業政策,促進經濟結構調整有著積極作用。基礎設施建設的資金需求量大、建設期長,與產業基金中長期投資的特點相契合,而且資產質地優良,收益穩定,風險可控,對機構投資者具有良好的吸引力。將產業基金引入基礎設施領域,可以有效提高政府資金使用效率、剝離政府存量項目債務,并幫助地方交投公司提升經營效率和改善財務結構。

高速公路投融資面臨的瓶頸

我國高速公路實施的是使用者付費的政策,項目本身具有投資大、周期長、運營費用高的特點,自1984年采用“貸款修路,收費還貸”政策以來,高速公路積累了大量債務,截至2014年底,收費還貸公路的債務余額高達2.23萬億元。此外,在當前和今后一段時間內,政府還有大量新建路的規劃,而這些新建路又集中于經濟欠發達地區,建設成本高,車流量少,通行費收入不僅無法支撐還本付息,甚至連日常運營成本都難以覆蓋。2014年9月,國務院出臺《關于加強地方政府性債務管理意見》后,各省市搭建的類似交通投資集團的企業融資平臺開始肩負起緩解當地政府財政壓力,促進當地交通建設發展的重任,但隨著新建項目及收購存量項目的增加,各省市交投集團的財務質量逐漸惡化,不利于企業的健康發展。

產業基金的國家指導意見

2006年,國家發改委頒發《產業投資基金管理暫行辦法》,明確提出“產業投資基金是指一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度,即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司,由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產,委托基金托管人托管基金資產,從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。”

在高速公路領域,產業基金的組織形式通常為有限合伙型,股東由普通合伙人和有限合伙人組合,其中普通合伙人通常是基金管理人,承擔的是無限責任,而有限合伙人則以出資額為限承擔有限責任,有限合伙人內部再根據風險收益配比的不同進一步劃分為優先級有限合伙人和劣后級有限合伙人。產業基金的投資模式不僅包括受讓公路收費權或收費收益權,也可以直接對高速公路項目公司進行股權或債權投資。

 

產業基金在公路行業的應用

解決新建項目融資問題

隨著PPP模式的推廣,新建高速公路將主要由社會資本承擔設計、建設、運營及維護的職責,但對于社會效益突出卻經營性收費不足以覆蓋投資成本的收費公路項目,需要政府以財政補貼的方式補償社會資本,補貼款可以通過產業基金進入項目。

案例一:

某基金管理公司與省財政廳簽署省級高速公路產業基金合作框架協議,投資省內擬新建的高速公路項目。基金采用有限合伙型,其中省財政出資20%認購基金劣后級有限合伙份額,對外募集80%投資于基金優先級有限合伙份額。基金成立后與社會資本共同以股權形式出資成立項目公司,股權占比為49:51,項目公司由社會資本控股。交易結構如圖1所示。

在本交易方案中,假定項目總投資為500億元,經測算能夠滿足社會資本獲取合理回報的資本金比例為50%,則財政資金需認購產業基金劣后級有限合伙份額的金額應為24.5億元(即500億元×50%資本金比例×49%產業基金對項目公司持股比例×20%財政資金基金出資比例=24.5億元),相當于項目總投資的4.9%。若不引入產業基金,直接由政府以財政補貼的方式補償社會資本,則財政需出資122.5億元(即500億元×50%資本金比例的49%財政資金對項目公司持股比例),相當于項目總投資的24.5%,是引入產業基金交易方案總投的5倍。

因此,通過引入產業基金進行結構化設計,能夠非常好地實現財政資金的引導作用和杠桿作用,提高了資金的使用效率。

解決存量項目債務問題

按照相關政策要求,存量地方政府性債務均需納入預算管理,對于企事業單位舉借的債務,屬于政府應當償還的債務,相應納入一般債務和專項債務,也就是政府債管理。

存量高速公路項目的債務風險正在不斷積累,尤其是在地方政府債務限額管理規定出臺之后,大部分地方都選擇將原有的收費還貸公路轉成經營性高速公路以剝離債務,而收費公路權益的轉讓需履行嚴格的審批監管手續,為提升解決存量項目債務問題的效率,可考慮在不改變資產屬性的前提下進行債務的剝離。

案例二:

某基金管理公司與交通主管部門或下屬高速公路管理局(即收費還貸公路資產持有方)簽署高速公路產業基金合作框架協議,受讓高速公路收費收益權。基金采用有限合伙型,其中原資產持有方認購30%基金劣后級有限合伙份額,對外募集70%投資于基金優先級有限合伙份額。基金成立后與原資產持有方簽署高速公路收費權收益權轉讓協議,并向原資產持有方支付相應的轉讓對價款,原資產持有方以收到的轉讓對價款償還高速公路原有政府性債務,實現政府性債務的剝離。交易結構如圖2所示。

在該交易方案中,高速公路的資產和收費權均未發生轉讓,轉讓的只是高速公路未來的收費收益權,因此在審批監管方面要比傳統的通過招拍掛轉讓收費權的方式更為簡便。產業基金主要依靠高速公路未來的收費收益權逐步收回投資,優先級投資人可享有事先確定的預期收益,原資產持有人作為基金的劣后級投資人則享有超額收益。利用產業基金的交易結構,可以有效地將原資產持有人和投資人的利益進行捆綁,原資產持有人通過高效的運營管理不僅能夠保障投資人獲取合理回報,自身也能夠分享項目超額收益。

因此,在現有對收費權審批監管較為嚴格的環境下,通過以產業基金受讓存量高速公路收費收益權的方式,能夠在短期內解決政府的存量債務問題,有效盤活存量資產。

解決交投公司資產負債問題

在我國,大部分的高速公路都是由當地交通投資集團負責建設運營的,尤其是在《關于加強地方政府性債務管理意見》出臺后,大量存量收費還貸公路都有變性的需求,受讓的主力軍也正是各省市的交通投資集團。由于高速公路建設成本高、運營周期長,導致存量項目的債務余額龐大,在受讓過程中,交投集團要么通過承接原有債務,要么通過借新還舊來支付對價款,使得交投集團的資產負債率普遍偏高。基于此,可以充分利用產業基金的杠桿效應和募集能力強的優勢,不僅能夠幫助交投公司調整財務結構,結合PPP模式,還能夠幫助有運營和管理能力的機構通過受讓高速公路收費權益或投資股權等形式來擴大資產管理規模,開展良性并購。

案例三:

某基金管理公司作為基金管理人發起設立高速公路產業基金,與交投公司簽署合作框架協議,共同以股權投資形式成立項目公司,交投公司股權占比51%,產業基金股權占比49%。項目公司參與PPP項目的招投標,受讓高速公路收費權,并負責在特許經營期內對高速公路項目進行運營養護。交易結構如圖3所示。

3  交投公司設立產業基金交易結構圖

假定交投公司初始資產規模500億元,負債350億元,資產負債率70%,需進行兩次并購,每次規模150億元。若以傳統債權融資支付并購對價款,則資產負債結構變化如圖4所示。

但在該交易方案中,由于產業基金是通過股權投資的形式和交投公司共同成立項目公司,所以產業基金在提供資金的同時并沒有增加負債,而是增加了交投集團的權益。因此,若全部以產業基金提供的資金完成受讓,則資產負債結構變化如圖5所示。

可以看出,通過產業基金的杠桿效應,使得交投公司在完成兩次收購后,資產實現了擴張,負債率卻反而降低了。一方面增大了交投公司的融資空間,為交投公司未來再去擴張創造了有利條件;另一方面改善了交投公司的財務結構,有助于實現交投公司的健康可持續發展。

                                                                                                                      (文:上海溢銀股權投資基金管理有限公司  張夢蕾  俞卓菁 冉璕)

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